PRCBroker：债券：日本国债市场是否有效率

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■ 日本国债市场与美国、德国等海外国债市场的联动性正在下降。

■ 日本金融政策正常化进程滞后是原因之一，但经济基本面也反映在其中。

国债收益率主要由本国的金融政策，以及潜在增长率、预期通胀率等经济基本面决定。不过，受全球共同的经济周期因素以及跨境相对价值交易所带来的套利影响，在发达国家这类所有信息都能迅速反映到价格中的有效市场中，国债收益率通常会呈现全球联动的走势。然而，日本由于长期实施大规模资产购买和长期利率低位引导（收益率曲线控制，YCC）等非传统货币政策，导致其国债收益率与海外市场的联动关系被打破。即便转向金融政策正常化之后，与美国和德国国债收益率的联动性仍未得到充分恢复。其中一个原因在于，日本央行在国债市场中的存在感显著增强，导致国债市场流动性下降，使国际套利交易难以发挥作用；与此同时，以利用国债市场效率下降进行投机为目的的海外非银行金融中介机构（NBFI）等投资基金，在市场交易中的占比也不断扩大。

自2月底中东局势趋于紧张以来，日本与美国、德国国债收益率之间的分化变得更加明显。无论是较强反映未来约两年货币政策预期的2年期国债收益率，还是主要体现潜在增长率、预期通胀率等长期经济基本面的10年期国债收益率，日本都开始呈现出不同于美国和德国的走势。美国和德国因能源价格上涨而计入未来进一步加息预期，2年期国债收益率上涨速度明显加快；而日本2年期国债收益率在2月底前后，上涨节奏基本没有发生明显变化。相较之下，美国和德国10年期国债收益率的涨幅均小于2年期国债收益率，而日本10年期国债收益率则以远高于2年期国债的速度持续上升，并自4月底以来已达到高于日本央行估算的名义自然利率（约1.1%～2.5%）上限的水平。因此，在美国和德国，2年期与10年期国债收益率利差不断收窄；而日本则扩大至2005年以来的最高水平，收益率曲线呈现出明显的熊市陡峭化（收益率上升且曲线斜率扩大）特征。

对于2年期与10年期国债收益率利差出现明显背离的原因，目前市场并无统一解释。笔者认为，这反映了债券市场对日本财政政策和货币政策的担忧。2年期国债收益率表明，即使面对物价上涨和日元贬值，日本央行也不会大幅调整货币政策；但与此同时，其副作用正通过预期通胀率中长期上升以及期限溢价扩大等渠道，推动10年期国债收益率出现更大幅度的上升。其背后的根源，在于宽松金融环境下财政扩张所体现出的政府“高压经济”取向。换言之，日本国债市场或许实际上正在有效地将这些因素反映到价格之中。