Bí mật thanh khoản mà Fed không muốn nhắc lại

Đêm cuối cùng của năm 2025, khi phần lớn Phố Wall đã nghỉ lễ, các ngân hàng và tổ chức tài chính Mỹ âm thầm vay khẩn cấp từ Cục Dự trữ Liên bang khoản tiền kỷ lục 74,6 tỷ USD thông qua Standing Repo Facility (SRF), thế chấp 31,5 tỷ USD trái phiếu Kho bạc và 43,1 tỷ USD chứng khoán bảo đảm bằng thế chấp (MBS). Con số này vượt xa kỷ lục 50,35 tỷ USD thiết lập chỉ hai tháng trước, ngày 31/10/2025 [1][2].

Đây không phải sự cố đơn lẻ mà là đỉnh điểm của chuỗi căng thẳng thanh khoản kéo dài suốt quý IV/2025, buộc Fed lần đầu sau ba năm phải đảo chiều bảng cân đối kế toán và bơm thanh khoản trở lại hệ thống ngân hàng.

Thoạt nhìn, đây chỉ là câu chuyện kỹ thuật của thị trường repo Mỹ, nhưng thực chất là mắt xích đầu tiên trong chuỗi truyền dẫn đang định hình lại dòng chảy USD toàn cầu, tác động tới tỷ giá của nhiều đồng tiền, trong đó có VND.

Muốn hiểu vì sao USD vừa có tuần tăng mạnh nhất kể từ tháng 6, đẩy giá bán USD tại các ngân hàng Việt Nam vượt 26.500 đồng, tiến sát đỉnh lịch sử tháng 8/2025, cần nhìn lại những gì đã diễn ra trong hệ thống thanh khoản của Mỹ [3].

Khi lãi suất vay tiền qua đêm phá vỡ trần điều hành

Repo (repurchase agreement) là hình thức vay tiền mặt rất ngắn hạn, thường qua đêm, sử dụng trái phiếu Kho bạc làm tài sản thế chấp. Đây là huyết mạch của hệ thống tài chính Mỹ, nơi ngân hàng đầu tư, quỹ phòng hộ và quỹ thị trường tiền tệ giao dịch hàng nghìn tỷ USD mỗi ngày.

Suốt quý IV/2025, lãi suất repo chuẩn SOFR liên tục cao hơn lãi suất Fed trả cho dự trữ ngân hàng (IORB) trong 31 phiên giao dịch, với mức chênh lệch trung bình 7 điểm cơ bản và có lúc lên tới 32 điểm cơ bản vào ngày 31/10, thời điểm cuối quý. Cùng ngày, lãi suất repo thế chấp chung trên thị trường tri-party cũng cao hơn IORB tới 25 điểm cơ bản [1].

Trong khi ba năm trước repo luôn thấp hơn IORB khoảng 5-12 điểm cơ bản, việc SOFR duy trì trên mức này suốt khoảng mười tuần cho thấy một sự thay đổi cấu trúc chứ không còn là biến động ngắn hạn.

Đây cũng là lần đầu Standing Repo Facility (SRF), công cụ được FOMC thành lập từ tháng 7/2021 để đóng vai trò “van an toàn” cho hệ thống ngân hàng, thực sự được kiểm định. Trước đó, mức sử dụng SRF nhiều tháng chỉ quanh vài trăm triệu USD. Đến tháng 10/2025, con số tăng vọt lên 50,35 tỷ USD, rồi lập kỷ lục 74,6 tỷ USD trong đêm giao thừa [1][2].

Fed phản ứng bằng cách gỡ bỏ trần và ngừng thắt chặt

Điều đáng chú ý là phản ứng chính sách của Fed.

Tại cuộc họp tháng 12/2025, Fed âm thầm xóa bỏ giới hạn vay SRF 500 tỷ USD/ngày được áp dụng từ khi công cụ này ra đời. Theo Fed New York, mục tiêu là khuyến khích các ngân hàng sử dụng SRF bất cứ khi nào có lợi về kinh tế, thay vì e ngại bị thị trường xem là đang thiếu thanh khoản [4][5].

Đây là chi tiết thú vị: Fed không chỉ bơm thanh khoản mà còn điều chỉnh cách vận hành công cụ backstop để SRF thực sự trở thành “van xả áp”, thay vì tín hiệu khiến thị trường hoảng loạn.

Song song đó, Fed nhanh chóng đảo chiều bảng cân đối kế toán.

Ngày 29/10/2025, FOMC tuyên bố chấm dứt chương trình thu hẹp bảng cân đối từ 1/12, khép lại giai đoạn rút hơn 2.200 tỷ USD khỏi hệ thống kể từ tháng 6/2022, gồm 1.600 tỷ USD trái phiếu Kho bạc và 600 tỷ USD MBS, khiến quy mô tài sản của Fed giảm từ 33% xuống 20% GDP danh nghĩa [6][7].

Chỉ 11 ngày sau, ngày 10/12, Fed công bố chương trình mua khoảng 40 tỷ USD trái phiếu Kho bạc ngắn hạn mỗi tháng, bắt đầu từ 12/12, nhằm duy trì dự trữ ngân hàng ở trạng thái dồi dào [8][9].

Fed cũng cho biết tốc độ mua sẽ được giữ ở mức cao trong vài tháng đầu năm 2026 để bù đắp nhu cầu thanh khoản tăng mạnh vào mùa nộp thuế tháng 4, trước khi giảm dần theo yếu tố mùa vụ [8].

Nhìn theo trình tự thời gian, bức tranh trở nên rõ ràng: áp lực thanh khoản xuất hiện -> Fed đảo chiều bảng cân đối kế toán -> áp lực thanh khoản biến mất.

Đến cuối tháng 7/2026, SOFR đã trở lại ngang bằng IORB, cùng ở 3,65%, trong khi mức sử dụng SRF gần như bằng 0 [10][11].

Đây là kết quả tích cực, nhưng là nhờ bảng cân đối kế toán của Fed mở rộng trở lại, chứ không phải vì riêng công cụ SRF đủ sức tự giải quyết vấn đề.

Vì sao không nên đánh đồng với cú sốc repo năm 2019

Nhiều nhà đầu tư vẫn nhớ cú sốc repo tháng 9/2019, khi SOFR tăng từ khoảng 2% lên 10% chỉ trong một ngày, buộc Fed bơm khẩn cấp 40,9 tỷ USD ngay phiên đầu và nâng lên 59,2 tỷ USD chỉ ba ngày sau.

Đợt căng thẳng cuối năm 2025 nhẹ hơn nhiều, với mức chênh lệch cao nhất chỉ 22-32 điểm cơ bản, so với khoảng 315 điểm cơ bản của năm 2019.

Tuy nhiên, nguyên nhân cốt lõi gần như giống nhau: bên cho vay tiền mặt rút lui vào thời điểm cuối quý, trong khi bảng cân đối của các nhà giao dịch sơ cấp bị bó hẹp bởi lượng trái phiếu Kho bạc ngày càng lớn.

Khác biệt lớn nhất là lớp đệm giảm sốc.

Năm 2019, Fed chưa có công cụ backstop nên phải ứng biến trong khủng hoảng. Đến năm 2025, SRF đã tồn tại nhưng Fed vẫn phải đảo chiều bảng cân đối kế toán mới có thể dập tắt áp lực.

Nguyên nhân nằm ở quy mô tài sản thế chấp đã tăng mạnh.

Theo Bộ Tài chính Mỹ và Viện Brookings, khối lượng giao dịch repo và reverse repo hằng ngày của các nhà giao dịch sơ cấp đạt 6.100 tỷ USD vào tháng 12/2025, trong khi vị thế ròng trái phiếu Kho bạc của nhóm này lên tới 477 tỷ USD, cao hơn gấp đôi mức bình quân 214 tỷ USD của tháng 9/2019 [12].

Nói cách khác, hệ thống trung gian tài chính Mỹ đang phải hấp thụ lượng tồn kho trái phiếu lớn gấp đôi so với cuộc khủng hoảng trước nhưng vẫn chịu các ràng buộc vốn tương tự.

Trong khi đó, quỹ reverse repo qua đêm (ON RRP), vốn từng là lớp đệm hấp thụ thanh khoản với hơn 700 tỷ USD đầu năm 2024, gần như đã cạn kiệt. Số dư chỉ còn quanh vài tỷ USD trong những ngày bình thường, tăng lên 106 tỷ USD đúng đêm giao thừa rồi nhanh chóng giảm còn khoảng 6 tỷ USD chỉ hai ngày sau [13].

Khi lớp đệm này không còn, mọi cú sốc nhu cầu tiền mặt vào cuối quý sẽ tác động trực tiếp lên thị trường repo, và Fed sẽ tiếp tục là người cho vay cuối cùng, thông qua SRF với mức lãi suất phạt và dữ liệu sử dụng được công bố công khai ngay ngày hôm sau.

Cải cách cấu trúc phía sau hậu trường: áp lực không chỉ được xoa dịu bằng tiền

Bên cạnh việc bơm thanh khoản, giới quản lý Mỹ cũng đang tái cấu trúc hạ tầng thị trường trái phiếu Kho bạc nhằm giải quyết tận gốc tình trạng năng lực trung gian bị bó hẹp.

Tháng 12/2025, các cơ quan quản lý ngân hàng liên bang hoàn tất quy định giảm tỷ lệ đòn bẩy bổ sung tăng cường (eSLR) đối với các ngân hàng lớn, qua đó nới lỏng ràng buộc vốn khiến các bàn giao dịch trái phiếu trước đây không muốn mở rộng tồn kho trong giai đoạn căng thẳng [12].

Song song đó, theo quy định của SEC, các giao dịch trái phiếu Kho bạc tiền mặt đủ điều kiện phải được thanh toán bù trừ tập trung trước cuối năm 2026, còn giao dịch repo và reverse repo phải hoàn tất vào giữa năm 2027 [14].

Theo ước tính của Bộ Tài chính Mỹ, nếu toàn bộ repo và reverse repo của các nhà giao dịch sơ cấp được thanh toán bù trừ tập trung, hệ thống có thể giải phóng tới 1.300 tỷ USD năng lực bảng cân đối kế toán, đủ để cải thiện đáng kể khả năng hấp thụ cú sốc thanh khoản trong tương lai [12].

Quan điểm này cũng được Roberto Perli, người phụ trách Tài khoản Thị trường Mở Hệ thống (SOMA) của Fed, xác nhận trong bài phát biểu tháng 3/2026. Ông cho biết lãi suất repo tham chiếu đã tăng tương đối so với IORB từ mùa thu năm 2025 và duy trì ổn định trên lãi suất quỹ liên bang hiệu lực, đúng như dữ liệu thị trường phản ánh [10].

Đây là xác nhận quan trọng từ chính người vận hành hệ thống, cho thấy căng thẳng cuối năm 2025 không phải biến động nhất thời mà phản ánh việc dự trữ ngân hàng đã tiến sát ngưỡng thấp nhất có thể chấp nhận (LCLoR).

Dòng chảy đồng USD toàn cầu và điểm chạm với thị trường ngoại hối

Tác động của thị trường repo không chỉ giới hạn trong nước Mỹ. Đồng USD là đồng tiền tài trợ chủ đạo của hệ thống tài chính toàn cầu và phần lớn các tổ chức ngoài Mỹ phải vay USD thông qua thị trường hoán đổi ngoại hối (FX swap) trị giá khoảng 97.000 tỷ USD để tài trợ cho các tài sản định giá bằng USD.

Khi thanh khoản trên thị trường repo và tiền tệ Mỹ bị siết chặt, chi phí FX swap tăng lên, khiến việc tiếp cận USD trở nên đắt đỏ hơn trên phạm vi toàn cầu, bất kể chính sách tiền tệ của từng quốc gia [15].

Một báo cáo công bố cuối năm 2025 cũng nhận định thanh khoản sẽ là yếu tố chi phối điều kiện thị trường trong năm 2026, đồng thời nhấn mạnh áp lực hiện nay không đi kèm cú sốc tín dụng cụ thể, cho thấy đây nhiều khả năng là sự dịch chuyển mang tính cấu trúc hơn là biến động chu kỳ [15].

Diễn biến trên thị trường ngoại hối thời gian qua củng cố nhận định này. Chỉ số DXY đã tăng từ vùng 96-98 điểm đầu năm 2026 lên 100-101 điểm cuối tháng 7, ghi nhận tuần tăng mạnh nhất kể từ tháng 6 [16][3].

Tại Việt Nam, đầu tháng 8/2026, giá bán USD tại các ngân hàng thương mại đã vượt 26.500 đồng, tiến sát đỉnh lịch sử cuối tháng 8/2025, trong khi tỷ giá trung tâm giữa tháng 6 mới ở khoảng 25.175 đồng [3].

Đáng chú ý, trong nửa đầu năm 2026, dù chịu sức ép từ lãi suất USD cao và bất ổn địa chính trị, USD/VND chỉ tăng khoảng 0,07%, phản ánh sự điều hành chủ động của Ngân hàng Nhà nước. Tuy nhiên, áp lực nửa cuối năm vẫn hiện hữu khi thanh khoản USD toàn cầu ngày càng chịu ảnh hưởng từ điều kiện tiền tệ tại Mỹ, thay vì chỉ chênh lệch lãi suất song phương [3].

Bức tranh này càng rõ hơn khi nhìn lại tháng 4/2026.

Căng thẳng Trung Đông khiến chỉ số tiền tệ thị trường mới nổi MSCI giảm 8,2% chỉ trong vài tuần, dòng vốn rút khỏi trái phiếu các thị trường mới nổi lên mức cao nhất theo tuần kể từ năm 2020, đồng thời nhiều ngân hàng trung ương buộc phải nâng lãi suất để bảo vệ đồng nội tệ [17].

Điều quan trọng không phải dự đoán VND sẽ diễn biến ra sao, mà là nhận diện đúng cơ chế truyền dẫn: mỗi khi thanh khoản USD toàn cầu bị siết chặt, dù xuất phát từ thị trường repo Mỹ hay cú sốc địa chính trị, tác động sẽ lan từ chi phí FX swap, sang sức mạnh của USD, rồi cuối cùng phản ánh lên tỷ giá tại các ngân hàng thương mại Việt Nam.

Bài kiểm định sắp tới và những gì cần theo dõi

Điều đáng chú ý là phép thử thực sự vẫn còn ở phía trước.

Trong báo cáo tháng 2/2026, Hội đồng Ổn định Tài chính (FSB) cảnh báo các quỹ phòng hộ hiện vay gần 3.000 tỷ USD qua thị trường repo, tương đương khoảng 25% tổng tài sản, mức đòn bẩy có thể khuếch đại bất kỳ cú sốc thanh khoản nào nếu điều kiện thị trường đảo chiều [18].

Đồng thời, nghiên cứu của Fed cho thấy căng thẳng repo vào thời điểm cuối quý đã trở thành hiện tượng lặp lại kể từ sau sự sụp đổ của Silicon Valley Bank năm 2023, với biên độ biến động ngày càng lớn khi quá trình bình thường hóa bảng cân đối kế toán tiếp diễn [19].

Vì vậy, quý III và quý IV/2026 sẽ là bài kiểm định quan trọng.

Nếu các kỳ cuối quý diễn ra ổn định, SOFR tiếp tục bám sát hoặc thấp hơn IORB, SRF gần như không được sử dụng và dự trữ ngân hàng chỉ giảm nhẹ, điều đó sẽ cho thấy năng lực trung gian của hệ thống đã được cải thiện nhờ cả việc mở rộng bảng cân đối kế toán lẫn các cải cách như giảm eSLR và thanh toán bù trừ tập trung.

Ngược lại, nếu kịch bản tháng 10/2025 tái diễn, với SOFR vượt IORB, nhu cầu sử dụng SRF tăng lên hàng chục tỷ USD và chỉ hạ nhiệt sau khi Fed mở rộng mua trái phiếu, điều đó cho thấy SRF vẫn chỉ là một công cụ chữa cháy, chứ chưa phải giải pháp xử lý tận gốc các điểm nghẽn thanh khoản.

Ý nghĩa với nhà đầu tư và trader ngoại hối tại Việt Nam

Đối với nhà giao dịch ngoại hối, câu chuyện này mang ba hàm ý đáng chú ý.

Thứ nhất, sức mạnh của USD hiện không chỉ đến từ chênh lệch lãi suất giữa Fed và các ngân hàng trung ương khác, mà còn phản ánh tình trạng thanh khoản USD toàn cầu đang thắt chặt. Điều này có thể khiến các nhịp điều chỉnh giảm của USD ngắn và nông hơn kỳ vọng nếu căng thẳng repo cuối quý tái xuất hiện.

Thứ hai, với những người theo dõi USD/VND, các mốc cuối quý III và cuối năm 2026 sẽ là thời điểm cần quan sát kỹ, bởi đây cũng là giai đoạn thị trường tiền tệ Mỹ thường chịu áp lực thanh khoản lớn nhất.

Thứ ba, với các vị thế sử dụng đòn bẩy hoặc phụ thuộc vào chi phí tài trợ ngắn hạn, nên duy trì biên độ an toàn lớn hơn quanh thời điểm cuối quý, khi thanh khoản thường suy giảm và chi phí vay USD có thể tăng đột biến.

Lời kết

Căng thẳng trên thị trường repo cuối năm 2025 không phải hồi kết mà là điểm khởi đầu của một giai đoạn mới đối với thanh khoản USD toàn cầu.

Fed đã cho thấy sẵn sàng đảo chiều bảng cân đối kế toán khi hệ thống chịu áp lực, đồng thời các cơ quan quản lý cũng đang thúc đẩy những cải cách dài hạn nhằm tăng năng lực hấp thụ của thị trường trái phiếu Kho bạc.

Tuy nhiên, liệu các biện pháp này đã đủ để ngăn một đợt căng thẳng lớn hơn trong tương lai hay chưa vẫn cần được kiểm chứng bằng dữ liệu của các quý tiếp theo.

Với thị trường ngoại hối, mỗi biến động của thanh khoản USD tại Mỹ đều có thể lan truyền tới thị trường tiền tệ toàn cầu, trong đó có Việt Nam. Vì vậy, việc theo dõi các chỉ báo như SOFR, IORB, SRF và quy mô bảng cân đối kế toán của Fed sẽ tiếp tục là chìa khóa để đánh giá xu hướng của đồng USD trong thời gian tới.

Câu hỏi thường gặp (FAQ)

Standing Repo Facility là gì?

Đây là công cụ do Fed thành lập năm 2021, cho phép các ngân hàng đủ điều kiện vay tiền mặt qua đêm bằng cách thế chấp trái phiếu Kho bạc hoặc chứng khoán bảo đảm bằng thế chấp, đóng vai trò van an toàn cuối cùng khi thị trường repo tư nhân căng thẳng.

SOFR là gì và tại sao nó quan trọng với nhà đầu tư?

SOFR là lãi suất tham chiếu cho vay repo qua đêm bằng trái phiếu Kho bạc tại Mỹ, phản ánh chi phí vay USD ngắn hạn thực tế trên thị trường và là cơ sở định giá cho nhiều sản phẩm phái sinh cũng như khoản vay lãi suất thả nổi toàn cầu.

Vì sao Fed lại ngừng thắt chặt định lượng vào cuối năm 2025?

Vì dự trữ ngân hàng đã giảm xuống gần ngưỡng thấp nhất có thể chấp nhận được để hệ thống vận hành trơn tru, khiến lãi suất repo liên tục vượt trần điều hành trong nhiều tuần liên tiếp cuối năm 2025.

Sự kiện repo cuối năm 2025 có ảnh hưởng trực tiếp đến tỷ giá USD/VND không?

Có, vì thanh khoản USD toàn cầu thắt chặt thường khiến đồng USD mạnh lên trên diện rộng, gây áp lực tăng lên các cặp tiền có đồng USD là mẫu số, bao gồm cả USD/VND, dù mức độ tác động còn phụ thuộc vào chính sách điều hành trong nước.

Nhà đầu tư nên theo dõi mốc thời gian nào tiếp theo?

Hai thời điểm cuối quý gần nhất, ngày 30 tháng 9 và 31 tháng 12 năm 2026, được xem là phép thử tự nhiên cho việc liệu hệ thống tài chính Mỹ đã thực sự củng cố năng lực hấp thụ sốc thanh khoản hay chưa.

Nguồn tham khảo

[1] Reuters, “Banks tap record liquidity from New York Fed's Standing Repo Facility”, 31/12/2025. https://www.marketscreener.com/news/banks-tap-record-liquidity-from-new-york-fed-s-standing-repo-facility-ce7e59d8de8bf222

[2] WHTC/Reuters, “Banks tap record liquidity from New York Fed's Standing Repo Facility”, 31/12/2025. https://whtc.com/2025/12/31/banks-tap-record-liquidity-from-new-york-feds-standing-repo-facility/

[3] CafeF, “Tỷ giá USD - Giá ngoại tệ - Tỷ giá hối đoái”, cập nhật 02/08/2026. https://cafef.vn/du-lieu/ty-gia-ngoai-te.chn

[4] EconReporter, “Standing Repo Facility Watch, The Fed Removes SRF Daily Usage Limit”, 10/12/2025. https://en.econreporter.com/57516/fed-standing-repo-facility-watch/

[5] Federal Reserve Bank of New York, “The Teller Window, Standing Repo Operations in the Federal Reserve's Monetary Policy Implementation Framework”, 23/12/2025. https://tellerwindow.newyorkfed.org/2025/12/23/standing-repo-operations-in-the-federal-reserves-monetary-policy-implementation-framework/

[6] Federal Reserve Board, “Federal Reserve Balance Sheet Developments Report”, tháng 11/2025. https://www.federalreserve.gov/publications/files/balance_sheet_developments_report_202511.pdf

[7] Federal Reserve Board, “FOMC Communications Related to Policy Normalization”. https://federalreserve.gov/monetarypolicy/policy-normalization.htm

[8] Federal Reserve Bank of New York, “Operating Policy, Statement Regarding Reserve Management Purchases Operations”, 10/12/2025. https://www.newyorkfed.org/markets/opolicy/operating_policy_251210a

[9] Bloomberg, “Fed Quells Market Angst With $40 Billion Monthly Bill Purchases”, 10/12/2025. https://www.bloomberg.com/news/articles/2025-12-10/fed-says-it-will-begin-treasury-bill-purchases-on-dec-12

[10] Roberto Perli, Federal Reserve Bank of New York, “Reflections on the Early Days of Reserve Management Purchases and the Maintenance of Ample Reserves”, 26/03/2026. https://www.newyorkfed.org/medialibrary/media/newsevents/speeches/2026/perli-mar-26-2026-slides.pdf

[11] Federal Reserve Board, “Implementation Note”, 29/07/2026. https://www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/monetary20260729a1.htm

[12] Brookings Institution / U.S. Department of the Treasury, “Clearing the path for Treasury market resilience”, cập nhật 02/2026. https://www.brookings.edu/articles/clearing-the-path-for-treasury-market-resilience

[13] IDN Financials, “The Fed injects massive liquidity, is US quantitative tightening over?”, 06/01/2026. https://www.idnfinancials.com/news/60165/the-fed-injects-massive-liquidity-is-us-quantitative-tightening-over

[14] Federal Reserve Bank of New York, “Repo Market Structure and Monetary Policy Implementation”, 07/2026. https://www.newyorkfed.org/newsevents/speeches/2026/per260709

[15] BSIC, Bocconi Students Investment Club, “The Global Liquidity Crunch, A Shift In Global Funding Markets”, 16/11/2025. https://bsic.it/the-global-liquidity-crunch-a-shift-in-global-funding-markets/

[16] StreetStats, “Foreign Exchange Rates, DXY U.S. Dollar Index”, 14/07/2026. https://streetstats.finance/liquidity/fx

[17] TheBoard.world, “Currency Crisis Risk, Emerging Markets in Focus”, 02/03/2026. https://theboard.world/articles/markets/emerging-market-currency-crisis-risk/

[18] Financial Stability Board, “Vulnerabilities in Government Bond-backed Repo Markets”, 04/02/2026. https://www.fsb.org/uploads/P040226.pdf

[19] Federal Reserve Board, “What Happens on Quarter-Ends in the Repo Market”, 06/06/2025. https://www.federalreserve.gov/econres/notes/feds-notes/what-happens-on-quarter-ends-in-the-repo-market-20250606.html